Federal Reserve (Fed), cea mai importantă și puternică bancă centrală din lume, cu putere de emisie pe dolar, pare să aibă liber să înceapă în termen de 2 luni ciclul de scădere a dobânzilor. Decizia atârnă de procesul de cântărire a riscurilor din partea Consiliului de decizie al Fed (FOMC) și de cât de dispuși sunt decidenții băncii centrale să renunțe public la aura lor de “gospodari” neimplicați politic ai economiei și la ținta de inflație de 2%.
Pe de o parte, inflația este acum cu 2 puncte procentuale sub rata-cheie de dobândă a Fed, iar piața futures de dobânzi din Statele Unite are incluse în anticipații 2 scăderi de dobândă, până în final de an. Pe de altă parte, mare parte din procesul dezinflaționist se datorează deflației pe componenta bunuri, în condițiile în care pe componenta servicii (servicii de bază fără chirii) prețurile afișează un plus anual de 4,9%, după un avans în iunie de 0,9%. În plus, cel mai mare risc pare să fie unealta de politici și decizii a unei administrații Trump 2.0, care riscă să perturbe tendința de ameliorare a ritmului de creștere a prețurilor.
Șeful Fed, Jerome Powell, a recunoscut în debutul săptămânii trecute, în cadrul unei discuții la Economic Club of Washington, progresul făcut de rata anuală a inflației către ținta de 2% a băncii centrale, o afirmație-semnal așteptată tot mai mult de actorii din piețele financiare internaționale, în condițiile scăderii inflației PCE (personal consumption expenditures price index) la o rată anuală de 2,6% în luna mai și cu un ritm lunar estimat pentru rata core PCE pentru iunie de 0,17%.
Orice mișcare a Fed este în general telefonată din ședință în ședință astfel încât să nu surprindă piețele. Asta înseamnă că scăderea din septembrie ar urma să fie telefonată, dacă va avea loc, la ședința Fed din 30-31 iulie.
Problema Fed este însă și una politică: chiar dacă balanța riscurilor s-a apropiat de echilibru, Fed nu ar vrea să fie văzută ca jucând politic și oferind sprijin administrației Biden prin tăierea dobânzilor și stimularea economiei și a piețelor, fix înainte de alegerile din noiembrie. Cu toate că ce a făcut Fed începând cu decembrie 2023 a fost o mișcare de moderare a riscurilor la adresa economiei americane în anul electoral.
Donald Trump, favoritul pentru fotoliul de președinte al SUA, l-a avertizat deja pe domnul Powell într-un interviu difuzat marți de Bloomberg, să nu reducă dobânzile înainte de alegerile din noiembrie. Trump a spus că, dacă va câștiga, îi va permite lui Powell să își încheie mandatul în fruntea Fed, care ar trebui să se încheie în luna mai 2026.
Desigur, ce dorește Donald Trump este ca Fed-ul să aștepte ca el să câștige alegerile (dobânzi real pozitive pentru Biden, care acționează ca o frână în economie), iar abia apoi să înceapă, concomitent, tăierea dobânzilor, stimularea economiei și a piețelor financiare.
Dincolo de asta, anumiți politicieni și comentatori republicani au început să comenteze tot mai des asupra influenței majore pe care o are Fed asupra economiei americane, riscul fiind atacarea independenței băncii centrale. În aprilie, Wall Street Journal (WSJ) a publicat o serie de măsuri gândite de un grup de consilieri ai lui Trump în care se propunea consultarea președintelui în stabilirea nivelului ratelor de dobândă, o ingerință politică evidentă asupra Fed, nemaiîntâlnită din anii ‘80.
Cel mai mare bancher din lume crede că Fed-ul ar trebui să aștepte trecerea alegerilor
Jamie Dimon, șeful JPMorganChase din 2006 și cel mai important bancher privat din lume, consideră că Fed-ul ar trebui să “aibă răbdare” cu următoarea sa decizie de politică monetară. Șeful JPMorgan a afirmat miercuri, într-un interviu pentru ziarul elvețian NZZ, că “inflația (din SUA) merge în direcția corectă, dar ar fi mai bine ca Fed-ul să aștepte”.
Dimon crede că există potențial ca inflația să reaccelereze în lumea turbulentă în care ne regăsim.
Desigur, gigantul bancar condus de Dimon este unul din cei mai mari beneficiari ai regimului actual de dobânzi ridicate, JP Morgan beneficiind chiar și de pe urma crizei bancare din 2023, când a cumpărat activele băncii First Republic Bank în ceea ce a rămas în istorie drept al doilea cel mai mare faliment bancar din America. Mai mult, Dimon este vehiculat drept posibil ministru de finanțe într-o administrație Trump 2.0.
Dar dacă până acum inflația s-a dovedit necooperantă, în special datorită unui puseu de creștere economică și inflație în primele 3 luni ale anului care a condus la precauție în conduita politicii monetare, acum, după o moderare a presiunilor inflaționiste în perioada aprilie-iunie, balanța riscurilor a început să încline către o moderare în jos a nivelului dobânzilor.
În lipsa unor scăderi de dobândă în final de 2024 care să modereze nivelul dobânzilor (dobânzile reale pozitive acționează ca o frână în economie), fereastra de oportunitate pentru scăderi de dobândă din partea Fed riscă să se închidă. Pe de altă parte, o “joacă cu dobânzile”, adică o majorare a lor în 2025 din cauza unui nou puseu de inflație, după scăderi în 2024, ar lovi în credibilitatea Fed.
Jerome Powell: “Dacă așteptăm ca inflația să scadă la 2% pentru a începe reducerea dobânzilor, vom fi așteptat prea mult”
Domnul Powell, șeful Fed, a mai declarat luni că dacă banca centrală așteaptă ca inflația să scadă până la 2% pentru a începe reducerea dobânzilor, atunci va fi așteptat deja prea mult. Un alt semnal care arată dorința de a coborî dobânzile.
Într-adevăr, o prăbușire subită a inflației anuale sub ținta de 2% ar fi un semnal recesionar puternic, care ar arăta că firmele nu mai au putere de impunere a prețurilor (pricing power), iar consumatorii nu mai au așa de mulți bani în conturi. Rata șomajului a tot crescut de la 3,5% la 4,1% în iunie, în condițiile în care numărul angajaților full-time din SUA a scăzut cu 1,6 milioane, în ultimele 12 luni (iunie 2024 vs iunie 2023), iar numărul angajaților part-time a crescut cu 1,8 milioane, în ultimele 12 luni.
Problema cu managementul economiei pe care vrea să îl facă Fed (eliminarea recesiunii din ciclul de afaceri) este că perioadele mai lungi de creștere (“boom”), mai ales în perioade cu volatilitate pe inflație, fac recesiunile (“bust”) și mai dificile de gestionat.
De altfel, riscul major la adresa inflației din America este politica economică post-alegeri, unde nu doar că ambii candidați la președinție nu par să ia în considerare niciun fel de austeritate care să reducă deficitul bugetar anual de 2-3 trilioane de dolari, puternic inflaționist, dar unul dintre candidați (Donald Trump) propune tarife vamale care ar funcționa ca un veritabil elixir stagflaționist.
În plus, pe lângă o politică protecționistă, o administrație Trump ar începe implementarea unei politici fiscale puternic expansioniste (scădere de taxe) care să ofere un punct de pornire pentru ciclul electoral următor, în care Republicanii vor fi obligați să găsească un înlocuitor foarte apropiat de Trump din punctul de vedere al imaginii.
Totodată, politica explicită a Fed, așa cum a fost ea expusă de către șeful ei în trecut și cum este explicată acum, este puternic asimetrică.
În 2021, când inflația începusă să o ia la galop, Fed-ul a decis să aștepte cu majorările de dobândă până când inflația a fost cu mult peste ținta de 2%, deși presiunile inflaționiste erau evidente și nu doar “tranzitorii”. Acum, după cel mai mare șoc inflaționist din ultimii 40 de ani, Fed-ul are deja mâncărici în palmă să înceapă tăierile, înainte ca inflația să se apropie concret de 2%.
Toate acestea arată că banca centrală americană nu mai ia în serios ținta sa de inflație (2% rată anuală), un nivel care înainte de criza financiară globală din 2008 era la rândul său considerat inaceptabil.
Un alt argument contra tăierilor de dobândă este nivelul record al piețelor bursiere din SUA, care nu arată probleme economice sau de lichiditate și deci nu reclamă, în teorie, scăderi urgente.
Economia americană este nu doar dependentă de inflație, ci de accelerarea inflației
Inflația, în ciclul actual din Statele Unite, a fost foarte volatilă.
Perioada ianuarie-martie a fost una negativă, cu accelerare a presiunilor inflaționiste, urmată de perioada aprilie-iunie în care ritmul inflației a fost unul “normal” raportat la istorie sau ușor peste “normal”.
Dincolo de factorii sezonieri și alte ajustări ciudate, în istoria recentă a Americii au existat 116 perioade de 3 luni consecutive, din 1991 până în 2019, iar niciuna nu a fost aproape de rata anuală de 4,5% din primele 3 luni din 2024, când vine vorba de inflație.
Asta arată cât de volatilă este inflația în ciclul populist actual.
În plus, cu toate că presiunile inflaționiste s-au moderat în perioada aprilie-iunie, creșterea economică nu a revenit încă la ritmul lent pre-Covid, când presiunile inflaționiste erau sub un real control, iar riscul post-2008 era chiar deflația.
În fapt, ritmul creșterilor de salarii și prețuri încă indică un ritm mediu anual al inflației între 2,5% și 3,0%.
Creșterea șomajului de la 3,5% la 4,1% (peste prognoza maximă a Fed de 4%) și scăderea ritmului inflației din perioada aprilie-iunie ar putea însă aduce în discuție moderarea dobânzilor, care acum sunt real pozitive. O continuare a tendinței de ameliorare a prețurilor de consum în următoarele luni, în special pe servicii, ar putea însă oferi motive suplimentare pentru această moderare.
În același timp, la conferința anuală a bancherilor centrali de la Sintra, Portugalia, ținută în debutul lunii iulie, șeful Fed a declarat că anticipează o revenire la ținta de 2% a inflației headline PCE abia spre finalul anului următor. Mai mult, domnul Powell a declarat că o inflație anuală constantă între 2,0% și 2,5%, de aici și la final de 2025, ar fi un “rezultat extraordinar”.
Din nou, riscul ar fi o nouă eroare de politică monetară pe partea de accelerare a inflației, în 2025, după eventuale scăderi de dobândă și implementarea măsurilor reflaționiste (tarife vamale, scăderi de taxe, majorări de cheltuieli bugetare) ale administrației Trump 2.0.
În acest context, în care toate erorile Fed au loc în aceeași direcție, riscul este ca participanții la piață să încline spre a-și modifica în sus așteptările inflaționiste din cauza preferinței Fed pentru inflația mai mare.
În general, politica monetară nu poate rămâne asimetrică fără o eventuală schimbare a anticipațiilor inflaționiste.
Așteptările inflaționiste ale consumatorilor americani au explodat, conform unui sondaj al Universității din Michigan
Anticipațiile inflaționiste (o medie a lor) pe termen lung ale consumatorilor americani, așa cum sunt ele calculate de Universitatea din Michigan, printr-un sondaj lunar în rândul gospodăriilor, au explodat recent de la 5% la 6,1%, iar asta în ciuda încetinirii dinamicii efective de creștere a prețurilor de consum. Această medie a așteptărilor inflaționiste sondează consumatorii cu privire la creșterea anticipată a prețurilor în următorii 5-10 ani.
Desigur, calcularea într-un mod eficient a acestor anticipații inflaționiste pe termen lung și a punctului de ancorare a lor este un proces extrem de dificil, dar această creștere a anticipațiilor inflaționiste ar putea să fie o consecință a celor 3 ani și jumătate de inflație ridicată.
Deja comentatorii americani se întrec în a dezbate proveniența acestei creșteri aparent inexplicabile, iar mulți o pun pe seama schimbării procesului de colectare a răspunsurilor, care acum se face telefonic, nu față în față.
De notat de asemenea că prețul transporturilor navale de bunuri (ruta Shanghai – Los Angeles) continuă să crească, iar acestea se văd în prețurile bunurilor (care acum înregistrează deflație la nivel global) cu o întârziere de 6-9 luni. Cuplată cu o eventuală scădere a cererii de bunuri, efectele vor fi unele stagflaționiste sau chiar recesionare, ce se vor vedea în marjele de profit ale companiilor.
Scenariul inflației structurale nu este scenariul de bază, în piețe
Desigur, scenariul inflației structurale și al șocurilor de ofertă recurente nu este inclus în prețuri și nici nu este scenariul de bază din piețe.
Această inflație structurală are rădăcini puternice în politica fiscală pro-ciclică a guvernelor americane, adică stimularea economiei când nu este nevoie, pentru că nu este recesiune.
Diferențele de acum, față de anii perioada 1968-1982, ultima perioadă similară celei curente, sunt așteptările inflaționiste ale investitorilor și ale piețelor, care până acum au rămas ancorate.
Exemplul cel mai bun sunt dobânzile suverane din SUA, care momentan au scăzut – dobânda pe 10 ani a SUA este sub 4,2% – și se află la cel mai redus nivel din martie încoace, în ciuda unei inflații cumulate de +24% în ultimii 3 ani și jumătate.
Asta arată că inflația structurală mai mare nu a fost încă inclusă în prețuri și în piețe, chiar dacă am avut o schimbare profundă a lumii în care am trăit în ultimii 40 de ani din cauza debutului deglobalizării, încheierii dividendului păcii, a trecerii de la cooperare la competiție strategică și a dorinței de implementare a unei tranziții energetice extrem de costisitoare.
De asemenea, interesant este prețul aurului, care dă câteva indicii. În raport cu dobânzile pe termen lung la dolar, corelația istorică a aurului este una inversă. Dacă dobânzile cresc, prețul aurului deobicei scade. Dacă dobânzile scad, prețul aurului crește.
Desigur, aurul este un activ ce nu oferă un randament semestrial sau anual, ca dobânzile, ceea ce îl face mai puțin atractiv ca deținere când dobânzile sunt ridicate. Dar acum prețurile la aur sunt în preajma nivelului istoric de 2.400 de dolari/uncie, deși n-ar trebui să fie decât pe la 1.000 de dolari, potrivit corelației istorice.
Asta înseamnă ori că prețurile la aur urmează să se prăbușească, ori că dobânzile pe termen lung nu se situează unde trebuie. Iar dacă aurul are dreptate, asta înseamnă că inclusiv așteptările inflaționiste ale piețelor nu sunt unde trebuie.
Cum se poate? Pentru că, în zilele noastre, față de anii 1960 și 1970, piețele sunt hiper-financializate. Grație dominației derivatelor financiare, reflexivitatea piețelor este mult mai puternică, motiv pentru care există multiple prețuri financiare fără sens pe perioade care pot ține foarte mult timp.
În esență, vorbim despre o bătălie între realitatea macroeconomică turbulentă și fluxurile financiare pozitive pe termen scurt, o dihotomie în care domină pariurile financiare ale investitorilor. În prezent, fluxurile pe termen scurt sunt mult mai puternice și dominante decât erau până și acum 10-15 ani, din cauza financializării masive a piețelor. Din asemenea cauze există mispricing-uri, inclusiv ale așteptărilor inflaționiste. Dar, la finalul unei astfel de perioade, fluxurile macro ajung întotdeauna să fie dominante. Trebuie doar ca realizarea să vină dintr-odată, ca un șoc.