Sursa foto: Ilona Andrei
Banca Națională a României (BNR) a făcut până acum două reduceri ale ratelor de dobândă, dar următoarele decizii ale băncii centrale sunt un pic învăluite în mister. Cel puțin asta dorește să proiecteze banca centrală, care a transmis atât prin vocea guvernatorului Mugur Isărescu, cât și prin cea a altor oficiali, că dobânzile s-ar putea să staționeze o perioadă după aceste două scăderi. Semnalele vin în condițiile în care se înregistrează o creștere explozivă a consumului (+7%), a creditului pentru consum, a salariilor (+12%) și a deficitului bugetar (7% din PIB), toate purtând cu sine presiuni inflaționiste.
BNR a tăiat până acum dobânzile pentru a reduce din gradul de restrictivitate al politicii monetare, în condițiile în care rata cheie de dobândă ajunsese să fie, în iulie, cu mai bine de 2 puncte procentuale peste rata inflației, iar tendința pentru rata inflației era una de scădere. Lipsa acestor reglaje ar fi însemnat, în teorie, o frână tot mai puternică asupra activității economice, din moment ce dobânzile ar fi fost devenit tot mai real pozitive (dobândă minus inflație).
BNR a răspuns totodată așteptărilor pieței monetar-bancare, care începând cu noiembrie 2023 a început să reducă ratele ROBOR și implicit ratele la creditele noi, pe fondul umflării excedentului de lichiditate din sistemul bancar și a intensificării anticipațiilor de scădere a inflației. Astfel că, în luna februarie, Mugur Isărescu, guvernatorul băncii centrale, a semnalat surprinzător de clar că BNR era în căutarea unui „moment oportun” pentru reducerea dobânzilor, iar pentru asta s-a discutat în Consiliul BNR un așa-numit „calendar” de reducere a dobânzilor.
La ultima conferință de presă, din 9 august, guvernatorul a spus că banca centrală nu putea să rămână „cocoțată” cu dobânda cheie la 7% înainte de toamnă. BNR a permis însă relaxarea timpurie a condițiilor financiare din economie și această explozie a consumului de credite, în condițiile în care ar fi putut acționa, pe parcursul ultimelor 10-11 luni de relaxare a politicii monetare, prin „sterilizarea” excesulului de lichiditate din bănci, sursa primară a creșterii de 7% a comerțului cu amănuntul (în special comerțul cu mărfuri nealimentare din import) din acest an.
Acum, BNR încearcă să calmeze spiritele și transmite că, în lipsa unei pauze a dezmățului fiscal-bugetar, orice noi scăderi de dobândă ar putea să fie puse pe pauză. Cu toate acestea, dacă rata inflației va da semne continue de cooperare (de la 5,4% în iulie), Banca Națională va purcede cel mai probabil înainte cu scăderile de dobândă.
Care sunt anticipațiile analiștilor. BNR a dat de înțeles că următoarele decizii trebuiesc cântărite mai serios, dar scăderea inflației va aduce cel mai probabil dobânzi mai mici
Încă de dinainte de luna iulie, când BNR a făcut prima scădere a ratelor de dobândă, așteptările nu erau ca Banca Națională să înceapă un ciclu extins de scădere a dobânzilor, ci mai degrabă un ciclu scurt, de moderare în jos a acestora. Asta înseamnă mai degrabă o reașezare a dobânzilor pe un palier ușor inferior, dar în continuare setat la înălțime (6% rata-cheie în debutul lui 2025), în contextul macroeconomic internațional și intern încă neclar, în care în România vor expira anul viitor multiple plafonări de prețuri, iar în SUA se propun politici macroeconomice puternic inflaționiste/stagflaționiste.
Întrebarea acum este până la ce nivel va avea loc această moderare, iar nivelul la care dobânzile ar putea să se așeze, pe termen mediu, depinde și de rata naturală a dobânzilor, un nivel neutru la care dobânzile nici nu ar stimula activitatea economică și nici nu ar acționa ca o frână economică. Acest nivel este însă unul mai degrabă teoretic și dificil de identificat, care în România se speculează că ar fi undeva spre o rată real pozitivă de 1,5% la o inflație în mijlocul intervalului BNR de țintire – deci o rată cheie de dobândă de circa 4,00%-4,50%.
Dincolo de asta, BNR mai are în acest an ședințe în 4 octombrie și 8 noiembrie, iar până la ședința din octombrie va avea acces la datele privind inflația din august. În prezent, estimările sunt de reluare a tendinței de atenuare a ratei inflației, după creșterea ratei anuale a IPC la 5,4% în iulie, de la 4,9% în iunie, venită pe fondul creșterii accizelor la combustibili.
Efectele statistice de bază sunt cât de cât favorabile, în ciuda presiunilor inflaționiste puternice din economie, cu rate de creștere lună/lună a inflației de 0,54% în august 2023, 0,79% în septembrie 2023 și 0,57% în octombrie 2023. Asta înseamnă că, dacă în lunile viitoare inflația lunară IPC va veni sub aceste niveluri, rata anuală a inflației va scădea. Pentru finalul anului 2024, BNR estimează o rată anuală a inflației de 4,0%.
Relevant pentru noi scăderi de dobândă va fi cât de mare va redeveni diferența între rata cheie de dobândă a BNR și rata anuală a inflației, care arată cât spațiu pentru noi reduceri are banca centrală. Până acum, mai mulți oficiali ai BNR au semnalat intenția de a păstra dobânzile real pozitive (un anumit grad de restrictivitate) pentru ceva timp, inclusiv pentru a contrabalansa deficitul bugetar record și în corelație cu intențiile bancherilor centrali de la băncile mari (politica “higher for longer” – dobânzi mai mari pentru mai mult timp).
Având în vedere că rata efectivă de politică monetară este rata facilității de depozit a BNR (5,5% actual), o nouă scădere a dobânzilor pare dependentă de această lărgire a diferențialului cu inflația.
În orice caz, în prezent, părerile analiștilor sunt un pic împărțite. Ciprian Dascălu, economistul șef al BCR Cercetare, anticipează de exemplu încă 2 scăderi ale ratelor de dobândă de cel puțin 0,25% la ședințele BNR din octombrie și noiembrie, cu o rată-cheie de 6% la final de 2024 și o rată efectivă de politică monetară (cea de la facilitatea de depozit) de 5%.
Dascălu mai arată că BNR ar putea primi sprijin de pe frontul extern, în condițiile în care Banca Centrală Europeană (BCE) și Rezerva Federală (Fed) din Statele Unite ar putea opera propriile scăderi de dobândă. Piețele futures de dobânzi au incluse în prețuri 3 scăderi de dobânzi din partea BCE și scăderi din partea Fed în cumul de peste 100 puncte de bază (1%) până la final de an.
O primă scădere de 25 de puncte de bază din partea Fed, la ședința din 17-18 septembrie, este ca și garantată, în condițiile unei inflații anuale (CPI) de 2,9% în iulie, dobânzi de puțin peste 5% și un semnal clar al președintelui Fed Jerome Powell la simpozionul anual al bancherilor centrali de la Jackson Hole.
Asta va deschide ușa pentru noi scăderi și din partea BCE, după cea din prima parte a anului.
Valentin Tătaru, economistul șef al ING Bank România, punctează însă că riscurile la adresa tendinței dezinflaționiste sunt încă ridicate pe termen mediu (cererea de consum puternică, politica fiscală și creșterea salariilor, dublă comparativ cu inflația ca factori de risc), dar asta nu înseamnă că Banca Națională nu ar putea să continue să profite de fereastra de oportunitate pe care o oferă scăderea inflației.
„Privind înainte, nu credem că politica monetară a BNR va deveni prea relaxată, prea curând. Motivele pentru progresul recent pe frontul inflației nu provin din factori care se află sub controlul BNR. (…) Mai rămâne ceva muncă de făcut până la moderarea presiunilor inflaționiste interne, în mod special dacă ne uităm la activitatea de creditare, vânzările retail și creșterea salariilor. Cele două tăieri recente (ale dobânzilor) nu ajută în direcția asta și chiar ar putea să necesite, pe termen mediu, un grad mai mare de restrictivitate al politicii monetare”, arată Tătaru.
Isărescu spune că BNR este „data-dependent”
Guvernatorul BNR a scos în evidență, în ultima sa conferință, din 9 august, presiunile inflaționiste în creștere de pe componenta salarii și din excedentul de cerere din economie.
Acesta a punctat și progresul lent al dezinflației – scăderea ritmului cu care cresc prețurile – de pe categoriile mărfuri nealimentare și servicii și faptul că banca centrală nu vrea ca politica monetară să fie pro-ciclică (adică să stimuleze economia), pe de o parte, iar pe de altă parte a dat de înțeles, printre rânduri, că o recesiune ar fi mai negativă decât inflația.
“Nu stimulăm prea mult economia, o stimulează suficient politica fiscală. Suntem foarte atenți și facem un reglaj fin, suntem foarte atenți cu cât reducem rata de politică monetară și fermitatea politicii monetare. (…) Să ai recesiune într-o țară care nu reușeste să-și rezolve problema fiscală, și nu are cum într-un an electoral, nu cred că este combinația cea mai bună. Suntem responsabili, ca să fiu foarte clar, când definim restrictivitatea politicii monetare și acționăm cu aceste reglaje fine”, a afirmat, pe 7 august, Mugur Isărescu.